法律解析A股市场“高溢价+半流通”

作者：幽浮

前言：
经济学说，不是规范学说，只能影响社会思维，不能规范社会行为；法学，是规范学说，贯穿于社会关系始终，服务于社会关系调整。法律以规范社会行为的方式影响社会思维。
股权分裂问题，是尖锐的、大规模的社会经济关系矛盾，存在着严重的、普遍的、共性的“高溢价”民事纠纷，阻碍了国家经济发展。“高溢价”矛盾冲突愈演愈烈，已经演变为社会政治关系矛盾。
二00一年七月以来，经济学家争论喋喋不休、A股市场走势跌跌不休的过程已经证明：经济学说、经济学家根本不可能承担解决股权分裂问题之重任！原因之一，就在于很多“大腕”经济学家不是在讲经济，而是在玩政治。
法学家也可能不讲法律玩政治。但是法学家曲解法律条文要比经济学家歪曲“经济规律”难得多。
只有依靠法学、法学家、法律，才能合法、迅速、公平解决股权分裂问题。所以，本文在此大声疾呼：
解决股权分裂问题，经济学家退后，法学家靠前！
本文试图从法律、法理角度对“行政主导高溢价+行政强制半流通”进行分析。目的是抛砖引玉，希望法学专家介入解决股权分裂问题。
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提要：
1、A股市场的主要矛盾是“非流通股本泡沫与流通股本高溢价之间的矛盾”；其主要表现是：非流通股东与流通股东两类股东之间、两类股本之间的权益，全面、绝对的对立。可以把A股市场的主要矛盾概括为“两类股本权益对立”，略称为“股权对立”。仍然沿用早已普遍接受、通俗易懂、也还恰当的“股权分裂”，未尝不可。
2、股权分裂的一方当事人为流通股东；另一方当事人为包括政府在内的非流通股东，因为政府是国有非流通股的股东、政府财政是股权分裂的最大受益人。政府与非流通股东（也包括私人非流通股东）立场相同、利益基本一致。所以，政府实质是股权分裂这个主要矛盾的“最大”的“民事”当事人。
3、股权分裂的原因是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”配套政策制度。
4、“高溢价”、“半流通”都是违法行为；“高溢价”是民事侵权。
5、解决股权分裂问题，是纠正“高溢价+半流通”违法行政许可、是纠正“高溢价”民事侵权后果、是恢复合法状态；不是“行政、民事侵权后果合法化”基础上的“权益再分配”；不是再融资。
“证监会”有法定权力、责任、义务纠正自己的违法行政许可、行政（权力）救济流通股东。
一、A股市场“特色”的属性分析
A股市场的特色是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”。
1、成熟股市的基本属性是“市场化寻价+全可流通+做空机制”；A股市场及A股的突出特点是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”。这也是A股市场与成熟股市对比的全部“特色”。可见，A股市场是不具有任何“市场经济”意义的“市场”。
这里的“半流通”是借用成思危副委员长的说法，系指“平均三分之二以上股本不可流通”。
2、“A股市场”，是既有1400只A股的“集合”。在解决股权分裂问题以前，陆续上市的“新股”不过是“A股市场”的很小的、被“老股”立即污染、迅速腐败的组成部分。任何抛弃既有1400只老股及其对应的1400个公司的办法，都不是在研究如何解决“A股市场”问题。“老股老办法、新股新办法”就是典型的“非A股市场”理论。
3、解决股权分裂问题的任务，就是解决A股市场的“特色”问题，不是解决任何股市共性的、全部的“根本问题”。用不能解决“全部根本问题”反对首先解决股权分裂问题，是维护、恶化A股市场现状、毁灭1400个A股公司的极端错误观点。

二、“高溢价+半流通”的民事法律定性分析
最高人民法院《民法通则若干意见》{法办发[1988]6号}第72项规定“一方当事人利用优势……，致使双方的权利与义务明显违反公平、等价有偿原则的，可以认定为显失公平”。 发生当事人一方严重侵犯另一方当事人的合法权益的后果，当然属于“显失公平”的民事行为。
“高溢价”显失公平，不具有民事法律效力；
“半流通”和“行政强制半流通”都是违法的。
1、“高溢价” ，是流通股东单方可以要求“撤销或者变更”的民事行为；
（1）“高溢价”，如用友软件IPO的1.12元=36.68元、电广传媒的“以股抵债”，均属“显失公平”。
违反《民法通则》第四条规定的“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则”；
违反《合同法》第五条“当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务”；
违反《证券法》第三条“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”的规定。
（2）“行政主导高溢价”是行政审批“许可”，典型如“20倍市盈率控制”，具有行政强制性质，不是流通股东真实意思的表示，不应当视为流通股东“自愿”行为。没有公平、意思表示真实要件，“高溢价”不具有“合同”法律行为属性。
（3）《民法通则》第五十九条规定：“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：……（二）显失公平的……”；《合同法》第五十四条规定“下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：……（二）在订立合同时显失公平的。……一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实撤销或者变更意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销……当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不得撤销。……被撤销的民事行为从行为开始起无效”。
显然，从IPO开始，“高溢价” 就是流通股东可以单方要求“撤销或者变更”的民事行为。
并且，流通股东有权单方选择“特定条件”变更或者“无条件撤销”。如果“撤销”，用友软件的1.12元=36.68元从IPO开始就无效。就只能按1.12元=36.68元/32.75的初始状态重新计算、“返还”股本（这一点，本文第四、五节有论述）。
2、2001年7月以后的“高溢价”融资是无效的民事行为
2001年7月以后，大盘、股价跌跌不休，社会公众投资者、特别是散户，总体亏损惨重，人人思解套出局。证监会继续许可非流通股东“高溢价”圈钱，社会公众投资者、特别是散户被迫申购、认购以“摊低成本”。市场闻“扩容”必恐慌、个股闻圈钱必暴跌，就是社会公众投资者、特别是散户处于危境、行政许可非流通股东“高溢价”圈钱“乘人之危”的公然事实。
《民法通则》第五十八条规定“下列民事行为无效：（三）一方……乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下所为的；……无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力”。
所以说，2001年7月以后的“高溢价”融资，从实际融资之日起就是无效民事行为。
　　《合同法》第五十四条把“乘人之危”规定为“可撤销”情事，与《民法通则》第五十八条规定为“无效”情事冲突。本文认为应当适用《民法通则》第五十八条规定“无效”，因为《民法通则》是上位法，《合同法》是下位法。《合同法》第五十五条规定了行使撤销权时效，而没有规定申请确认“无效”的时效，所以有必要讨论“乘人之危”行为的法律适用问题。
3、“半流通”是无效的民事行为。
（1）“半流通”违反1999年7月1日起施行的《证券法》“全可流通”的立法本意。
所以，“半流通”是违法的民事行为。
“半流通”的直接后果是“高溢价”，且“显失公平”。因为“半流通”是违法的、无效的民事行为，“高溢价”当然也丧失了合法性前提。
（2）《招股说明书》、《公司章程》“半流通”条款，是行政许可审批强制的，不是双方当事人真实意思的表示，不是双方当事人“自愿”行为。
（3）“半流通”是无效的民事行为。
（4）《民法通则》第五十八条规定“下列民事行为无效：……（五）违反法律……的；……无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力”。
显然，“半流通”从IPO开始就是无效的民事行为。
4、合同其它部分继续有效。
《民法通则》第六十条规定“民事行为部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效”；
　　《合同法》第五十六条规定“无效的合同或者被撤销的合同自始没有法律约束力。合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效”。
公平纠正“高溢价”、“半流通”及其连带条款、实行“全可流通”后，流通股东有权要求继续履行公司《招股说明书》、《公司章程》。

三、审批、核备“高溢价+半流通”的法律定性分析
“行政主导高溢价+行政强制半流通”，是违反《民法通则》、违反《证券法》、违反行政法理、违反《公司法》、违反《行政许可法》的违法行政行为。
“证监会”审批、核备A股融资行为是“行政许可”行为。证监会“行政许可”具有“主导高溢价”、“强制半流通”的鲜明特征。
1、“行政许可”主导民事当事人进行“高溢价”违法民事活动，是行政违法行为。“行政主导高溢价”，始终严重违反当时适用法律、法理（《民法通则》、《证券法》、行政法理、《公司法》、《行政许可法》）都规定的“公平”原则。
民事行为“显失公平”，是“可撤销民事行为”。行政许可操控“显失公平”民事活动，却是违法行政行为。
尽管我国现行司法体制无权宣布违法的抽象行政许可“高溢价”规章无效，但“行政主导高溢价”的违法性、消极后果却是公然的事实。
2、“行政许可”强制民事当事人进行“半流通”违法民事活动，是行政违法行为。《民法通则》第六条规定“民事活动必须遵守法律，法律没有规定的，应当遵守国家政策”；《证券法》施行也近六年；《证券法》的法律效力远远高于行政许可“政策”；
《证券法》施行近六年期间，特别是1999年5-19行情为起点标志的“金融大跃进”，其动力就是“半流通”支撑、维护的“高溢价”。“行政强制半流通”直接违反《证券法》“全可流通”的立法本意，因此，“半流通”是违法的行政许可行为。
3、“半流通”的直接作用是维护“高溢价”；“高溢价”直接造成“两类股东权益全面、绝对对立”，违反《公司法》“股东合意创业”之立法本意。
在股权分裂基础上，非流通股东只有“圈钱+掏空公司”的动机，没有“创业+回报”的动力。这一点，吴晓求博士在其《当前中国资本市场必须解决三大问题》之三、“股权分裂问题:股权分裂导致中国资本市场存在严重的制度缺陷,中国资本市场出现的问题多数源于此”文中有透彻论述。
顺便说一句：根据吴晓求博士的论证，即使大盘继续暴跌直接全流通，“新股”必定被“老股”污染腐蚀；“老股”必然延续“圈钱+掏空公司”属性。
4、《行政许可法》第八十三条规定“本法施行前有关行政许可的规定，制定机关应当依照本法规定予以清理；不符合本法规定的，自本法施行之日起停止执行”。
依照本条规定，包括“高溢价+半流通”在内的既往行政许可，并不自动延续法理含义的法律效力。
自2004年7月1日《行政许可法》施行起，“证监会”没有根据第八十三条规定宣布“停止执行”既往全部“高溢价+半流通”违法行政许可、反而持续许可违法“高溢价+半流通”，是违法“不作为”、违法“作为”混合的违法行政行为：
（1）既往“高溢价+半流通”违法行政许可，全面违反《行政许可法》第十一条规定的“设定行政许可，应当遵循经济和社会发展规律，有利于发挥公民、法人或者其他组织的积极性、主动性，维护公共利益和社会秩序，促进经济、社会和生态环境协调发展”的原则。

事实充分证明：
“高溢价+半流通”严重违背经济规律常识；严重违背货币平等、资本平等原则，严重违背市场价值、商品价值规律。
毁灭性打击了社会公众投资者的积极性、主动性。流通股东整体处于极端亏损状态，非流通股东却毫发无伤；2001年2月错误开放B股市场，客观后果是向境外输送了巨额国民财富和国家金融资源；并且，开放B股市场促成了行政许可A股“高溢价+半流通”违法行政的高峰！
诱发、激励了普遍腐败。“公关上市”成为基本程序，资本市场公序良俗崩溃。甚至严重到一个公司“公关”费用近亿元！十个公关一个上市。如果按20%比例估计，7000个公司公关、每个公司3000万元，总计2100亿元！相当于一座三峡大坝！
“高溢价”募资公司只有圈钱动机，没有经营动力，“圈钱+掏空”是普遍模式。严重破坏了上市公司经济发展。高管卷巨款外逃接二连三。
1999年公开鼓励恶性投机，鼓动金融大跃进，突出表现是5-19行情，导致社会公众投资者亏损价值五座三峡大坝。
行政许可“高溢价+半流通”的消极后果，怎样评价也不过份！
（2）“证监会”应当根据《行政许可法》第八十三条规定“停止执行”既往全部“高溢价+半流通”违法行政许可。
在2004年2004年7月1日《行政许可法》施行前，“证监会”就应当“清理”、“停止”既往1300多只“高溢价”、“半流通”A股的行政许可效力、依法纠正其后果。在没有依法纠正其后果前，不应当继续许可“高溢价+半流通”A股融资行为。
近四年来，市场不断呼吁“停止圈钱、停发新股”，完全是合法呼声！“规范中发展”、“发展中规范”都是违法的圈钱借口。
5、证监会违法行政许可行为具有行政、民事双重侵权性质
非流通股东虚假评估、欺诈上市、乘人之危圈钱是无效的民事行为；
尽管《民法通则》第五十八条规范的是民事行为、不直接适用行政主体，但是：
国有股融资额占绝对比例；
政府是国有股的股东；
财政是“高溢价+半流通”最大的受益人，
所以，证监会违法行政许可行为具有行政、民事双重侵权性质。

四、“高溢价”后果的法律定性分析
1、非流通股东侵占流通股东股本权益的结果不受法律保护。
《民法通则》第五条规定“公民、法人的合法的民事权益受法律保护，任何组织和个人不得侵犯”；
流通股东被非流通股东侵占的股本权益，是流通股东的合法“债权”，理应受法律和行政机关保护；
非流通股东侵占流通股东股本权益的依据、过程、结果都具有违法性，是无效的民事行为，法律不予保护。
2、《民法通则》“债权”节第九十二条规定“没有合法根据，取得不当利益，造成他人损失的，应当将取得的不当利益返还受损失的人”。可见，非流通股东因“高溢价”侵占的股本权益是“不当得利”、应当“返还”流通股东。流通股东享有合法“债权”。
这里附带说明，以用友软件为例，非流通股东因“‘高溢价’不当得利”的表现形式是：
非流通股东按1.12元=36.68元的违法“行政许可”侵占了额外的“36.68元-1.12元=35.56元”的股本权益。
3、“高溢价+半流通”从IPO开始就没有法律效力。
《民法通则》第五十八条规定“无效的民事行为，从行为开始起就没有法律约束力”。

五、“返还论”法律定性分析
“返还论”是解决“高溢价”问题唯一正确、合法方式的指导思想。“高溢价”是“侵权”，“返还论”是“还权”，法学逻辑就这么简单明了！
“按实际投入公司资本金比例拆细流通股”代表性方式，是张卫星先生的“定股法”。“按实际投入公司资本金比例对非流通股缩股”，原理与“拆细流通股”相同。
1、《民法通则》 第六十一条规定“民事行为被确认无效或者被撤销后，当事人因该行为取得的财产，应当返还给受损失的一方。有过错的一方应当赔偿对方因此所受的损失，……”；第九十二条规定非流通股东“不当得利”应当“返还”。
《合同法》第五十八条规定“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，……”。
可见，“返还”、“赔偿”方式，是适用于解决股权分裂问题的法定的承担民事责任方式。
2、股权分裂的根源是“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”；要解决股权分裂问题，就必须撤销违法的行政许可；就必须解决“高溢价+半流通”问题。
“高溢价”是“侵权”；“侵权”就应当“还权”。要恰当、合法“还权”，就要详细分析“高溢价侵权”的实质和表现：
“高溢价侵权”的内在实质：
非流通股东侵占流通股东相当大比例的股本权益。例如600588用友软件1.12元=36.68元。非流通股东应当返还因无效契约条款侵占的、“超资本比例”36.68元-1.12远=35.56元对应的股本权益。
“高溢价侵权”的外在表现形式：
根据公司与股东关系的法律形式规范，公司负有“返还”义务。即：
公司亏欠流通股东资本投资相应股本的相当大部分。例如用友软件，公司亏欠流通股东名义“每股”之外的股本36.68元/1.12元-1股=31.75股；
或者是：公司多收流通股东名义“每股”资本金36.68元-1.12元=35.56元。
3、公司履行“返还”义务的方式
依据《公司法》限制股东抽资、保证公司履行外债能力的立法精神，公司“返还”多收流通股东名义“每股”资本金35.56元的方式违法。
所以，如果不考虑非流通股东的“创业收益”，公司“返还”流通股东名义“每股”31.75股股本是唯一合法的方式。
可见，解决“高溢价”问题，只有按实际投入公司资本金比例拆细流通股（如用友软件流通股36.68元/1.12元=32.75股），才是符合《民法通则》 第六十一条、九十二条规定的“返还”方式的唯一合法方式。这才是“对症下药”。
4、非流通股东虚假评估出资、掏空公司行为，都属于“过错赔偿”责任范畴。事实不清的，可以留待公司履行“返还亏欠股本”义务后，由新的董事会组织清查处理。
5、“会计追溯”与“法律溯及”的差别
因为张卫星先生以前把自己的“定股法”称为“历史追溯法”。一些人（包括很多著名的教授、经济学家）就提出了“溯及效力”问题，其中某些人还断言“历史追溯法违反法律不溯及原则”。其实，这是混淆“会计追溯”与“法律溯及”两个不同范畴的概念。
（1）、张卫星先生的“历史追溯”仅仅是“会计追溯”。“查帐”、“审计”都是普遍的“会计追溯”表现。“帐目追溯调整”更是经常采用、甚至是法定会计方法。与法学领域、司法领域的“法律溯及”问题风马牛不相及。
（2）、所谓“法律溯及”问题，是调整社会关系时，如何适用有时态差异的实体法律、法规的问题。
就解决股权分裂问题而言，股权分裂的根源是“高溢价+半流通”和行政许可“高溢价+半流通”。
本文前面第二、三、四节已经充分论证了：
行政许可“高溢价+半流通”当时、“高溢价+半流通”民事行为当时，都违反了当时适用的行政程序法律、法理和民事实体法律。纠正当时、现在都违法的行为及其后果，根本不存在“法律溯及力”问题，更不存在所谓的“违反法律不溯及原则”问题。
6、解决股权分裂问题的几个错误论点
（1）“补偿论”淡化、回避“高溢价”的违法、侵权性质、民事责任前提。
《民法通则》第一百三十四条规定了十种承担民事责任的“主要”方式，没有“补偿论”的法律地位；“补偿论”违反《民法通则》第六十一条、第九十二条、《合同法》第五十八条法定的“返还”方式。
（2）“含权论”也缺失“高溢价违法侵权”的法律定性前提，是非不分。被侵权者权力来源不明、利益含量不清。“含权论”表述“含权”二字自身就非常困难。用于表述股权分裂问题解决思路，显然不能胜任。不是引发幻想，就是引发不必要争议。
（3）“定价论”否定“高溢价违法侵权”的法律定性前提，对抗“纠正违法，先恢复合法状态”的法理。还以用友软件为例：
a)我们先不讲法理，只讲“道理”：
IPO时点，不考虑虚假评估，非流通股“定价”就是1.12元；流通股“定价”就是36.68元，难道“定价论”还能考虑流通股历史最高价格100元吗？
上市满三年，净资产收益率由8%降低到6%，非流通股怎么“定价”？
没有市场经济意义的“市场”、没有市场化“定价”机制，按最相类似的“金碟”定价吗？金蝶IPO几乎平价，年年给非控股股东15%的增值。如果参照“金碟”按IPO静态“定价”，用友软件就该按30倍左右比例拆细流通股；如果参照“金碟”按IPO后动态“定价”，用友软件非流通股的1.12元还要折价。“定价论”者是这么想的吗？
b)回头我们再讲法理：
纠正“高溢价+半流通”违法状态和“高溢价”侵权后果，有明确的法定“返还”方式。
确定没有市场经济意义的“市场”中的某一商品的“价值”，既没有经济理论依据，更没有法律依据。
制定法律的目的是公平，施行法律的首要任务是把非法状态迅速恢复到合法状态。“民事法律责任”制度是“以恢复被害人被侵害的权利为目的”。不首先纠正“高溢价+半流通”违法状态和“高溢价”侵权后果，却要首先讨论侵权者侵权工具的“价格”、“价值”，不要说法理不通，法律也不容！
（4）“同与不同”论。股、权、价、利都是动态概念，不同时空必然有表现差异。争议股、权、价、利“同”与“不同”，也都忽略了“‘高溢价+半流通’违法、‘高溢价’侵权”的法律定性。对解决股权分裂问题毫无指导意义。
7、解决股权分裂问题错误建议方式错在何处
解决股权分裂问题的办法千千万。其中不少“办法”，明显是非流通股东、特别是私人非流通股东吹鼓手的“忽悠”作品。目的是搅局，维持目前场内“半流通‘圈钱+掏空’”、“场外‘暗流通’套现”局面。
除张卫星先生“定股法”以外的其它建议方式，包括张卫星先生的“定价法”在内，典型的如张长虹教授的“送股法”、华生教授的“权证法”，几乎没有一个敢于联系某个具体A股公司模拟计算、更不敢联系民营大股东IPO首发溢价率最高、净资产收益率逐年下降的用友软件模拟计算。这些错误建议方式的共同错误是：
（1）忽略、回避、否认“‘高溢价+半流通’违法、‘高溢价’侵权”的法律前提。甚至还以“自愿交易合法、股票溢价合理”论点为“行政主导高溢价+行政强制半流通”辩护。
从法学角度讲，“合法+合理”是社会关系最理想的状态。对A股市场多年的批判立场、观点，全部可以用“合法合理”四个字彻底否定——四年来，大家竟然一直在研究怎样破坏最理想的社会关系状态！这是典型的政治立场、学术理论自相矛盾的表现。除“政治家”因素以外，不知道“主体平等、意思表示要真实、行为规则要公平”民法学精髓，是很多经济学家自相矛盾的学术根源。
（2）违反承担股权分裂民事责任的法定方式
股权分裂是行政纠纷、民事纠纷，解决股权分裂问题是调整社会关系。调整社会关系，离开法律定性，离开法律责任，势必走进死胡同。
如果没有“违法”定性、“民事责任”存在，我们为什要解决“股权分（置）裂”问题呢？
法律对承担“高溢价”民事责任的方式都有明确规定，我们为什么避而不谈呢？
（3）强制、依赖违反法律、法理的“两类股东协商”程序；排斥流通股东获得诉讼、行政最终救济的权力。具体论证见第六节。

六、“两类股东协商”法律定性分析
除“定股法”以外，其它任何解决股权分裂问题的建议方式，都是以“双方协商论”为基础、为前提的。证监会更是在2005年04月29日公布了以“双方协商论”为基础、为前提的《4-29通知》。
1、我国目前司法体制排斥了流通股东就“高溢价”获得诉讼救济的程序权力。但是流通股东仍然享有获得行政救济的程序权力。除“定股法”以外，所有“建议方式”都没有保障流通股东最终获得诉讼、行政救济的权力。
2、剥夺了流通股东单方选择“特定条件”变更或者要求“无条件撤销”“高溢价”的法定权力。
3、“双方协商论”违反和解法律原则。调整民事法律关系，提倡协商和解。但是，协商双方应当法律地位平等、意思表示真实、自愿、合法。但是，目前所有“两类股东协商”方式都违反了这些法律原则：
（1）违法。双方协商失败，行政机关有权力、有义务依法保障流通股东权益。剥夺了流通股东最终获得行政救济的法定权力，就使流通股东始终处于被动境地。这也是巴曙松博士“最先试点的方案就是最好的方案”的道理。倒话正说：试点全流通，不可能产生全部“返还”流通股东合法股本权益的方案。先试点的，象征性“返还”比例高一点，就是“最好的方案”了。
（2）双方法律地位不平等。非流通股东控制董事会，拥有提案权，根本不需要否决权，拥有全时空主动权。流通股东只拥有否决权，全时空处于被动地位。即使流通股东个个是会计师、律师，还是处于被动地位。
（3）流通股东大会极易被非流通股东操控。流通股东处于人员分散、意思分散状态。连集中意志、完善意思的手段都操控在非流通股东手中。怎么可能“意志自治，意思真实”呢？
（4）非流通股东控制董事会、董事会委托中介人，中介人没有客观公正的法理基础；中介人有盈利目的。就是张卫星自己做这个“中介人”，连“客观、公正”表象要素也不具备。仅仅从程序意义角度看，流通股东整体根本就没有集中意志、完善意思的组织人。
4、证监会《4-29通知》是非法制定民事纠纷处理程序。
“高溢价+半流通”的后果，是民事侵权、民事纠纷。证监会只有权依据《行政许可法》第八十三条规定实施“停止执行”行政许可权力。失效“行政许可”的民事后果、民事纠纷，自然应当按民事实体、程序法律规定“返还”、“赔偿”处理；或者由证监会启动合法的行政强制程序处理。证监会《4-29通知》自己不启动合法的行政强制程序处理，却制定、强制推行排斥司法救济、行政救济的“两类股东协商”程序。这是证监会非法制定“新的处理民事纠纷程序”抽象违法行政行为。

七、流通股东维权“时效”障碍问题
　　《行政许可法》第七条规定“公民、法人或者其他组织……合法权益因行政机关违法实施行政许可受到损害的，有权依法要求赔偿”。
《行政许可法》本条昭示了我国行政法理一条重要的“信赖利益保障”原则。这条原则规定：不论行政许可相对人主体资格差异、主观是否自愿、客观是否能够辨识，只要行政许可违法、已经实施、确实受到损害，国家都要保护行政许可相对人的合法权益。
1、行政许可非流通股东“高溢价+半流通”、“以股抵债”违法民事行为，对流通股东构成行政、民事双重侵权，行政机关应当承担赔偿责任；
流通股东响应党和政府号召投资A股市场，合法股本权益因行政许可“高溢价+半流通”受到损害，有权依法要求国家赔偿。
2、非流通股东依据违法的行政许可、以“高溢价+半流通”、“以股抵债”的“契约”形式侵占流通股东股本权益，构成民事侵权，应当承担民事责任；
3、流通股东可以选择行政附带民事诉讼要求国家赔偿；也可以选择民事诉讼要求公司“返还”、赔偿；还可以要求非流通股东“返还”、赔偿。
可见，我国现行法律对流通股东的实体权益是充分承认的。
4、撤销或者变更民事行为请求、民事争议起诉、行政争议起诉都有时效限制。
5、“半流通”是违法的、无效的民事行为。在公司持续存在、非流通股东利用“半流通”及其后果“高溢价”持续侵占流通股东合法权益期间，约束流通股东的时效一直没有开始。
6、但是：
非流通股东依据行政许可、以“高溢价+半流通”、“以股抵债”的“契约”形式侵占流通股东股本权益；
行政机关依据行政规章实施行政许可；
行政许可规章内容违法；
制定行政许可规章是抽象行政行为；
我国目前实行“司法无权审查抽象行政行为”制度。
即：“实体法”承认流通股东合法权益，“程序法”却规定为“不可诉”！流通股东只能依赖行政救济。请注意：本文的“救济”是法律术语，不是“补偿”概念。
显然，流通股东履行维权“时效”遇到不可抗力障碍，“时效”理应自动“中止”。就是说，不存在流通股东未履行维权“时效”问题。

7、流通股东获得国家救济（立法救济、行政救济）的手段
在《行政复议法》第七条二款规定的“法院无权审查任何级别行政机关的抽象行政行为（制定规章的行为和所制定的规章）”司法体制下，流通股东可采取以下手段获得国家救济。
（1）向全国人大申请立法审查；向国务院申请上级行政监督；向证监会建议自行审查。以获得立法救济、行政救济。
（2）申请全国人大审查、申请国务院监督、建议证监会自行审查对象：
“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”有关的全部规章。
（3）申请、建议请求事项：公告“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”有关的全部规章违法无效；撤销全部“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”行政许可；由国务院或者证监会主导按实际投入公司资本、指令公司返还亏欠流通股东的股本；或者人大专门立法解决股权分裂（“行政主导高溢价+行政强制半流通+不做空”）问题。
（4）流通股东心里要有数：
在现行政治体制下，申请、建议请求事项获得国家救济可能性很小。

八、既有1400只A股非流通股东“创业收益”定性分析
任何市场都必须具备的潜规则：货币平等。资本市场“货币平等”原则的表现就是“资本平等”。“资本平等”不是任何时点的平等，是公平规则下的动态平等。非流通股东“高溢价”融资尽管有不同时点的差异，但是其动态变化所依据的规则，是“行政许可”偏向一方的不公平规则。所以说，“高溢价”规则违背了“资本平等”原则。解决股权分裂问题，不可能直接实现“市场化”，只能为“市场化”奠定“资本平等”的起码条件。
（一）非流通股本的“创业价值”，应当留给全可流通后的公司效益检验确定。
1、“高溢价+半流通”违法在先；“高溢价+半流通”对非流通股东绝对有利； 非流通股东具有利用违法行政许可侵占流通股东股本权益的主观恶意、实施了侵占客观行为、发生了侵占危害后果，是非流通股东自己从始至终主动破坏“创业价值”的市场定价、发现机制。所以，再过分强调“创业收益”，与非流通股东的过错是不适应的。
2、纠正“高溢价+半流通”，是纠正违法行为，不是经营核算再分配。即使有合理性因素，因为没有计算创业收益的法律条文依据，也不可能受到法律的排他性保护。
就是说：非流通股东向流通股东“返还”违法侵占的股本权益，有明确的、排他性的民事法律依据。流通股东有权依据法律请求司法、行政机关强制公司“返还”；相反，非流通股东没有任何明文法律依据请求司法、行政机关强制公司计算、扣留“创业收益”。
在“高溢价违法侵权”的法律定性前提下，“恢复合法状态”是法律的唯一功能。
（二）唯一可行的办法是：在非流通股东承认无条件“返还”义务前提下，双方协商适当考虑非流通股东“创业收益”问题。并且，这个提案应当由全体流通股东多数通过。我的建议是：
1、A股公司普遍没有创业价值。在股权分裂基础上，非流通股东只有圈钱、掏空公司动机，没有创业动力。
2、对上市不满三年的公司：
（1）可以在拆细流通股时点后，增加非流通股本10%表决权改选董事会。
（2）新的董事会清查、核实公司既往投资。原非流通股东出资不实总额低于该股东总投资5%的，不再清算。增加的10%表决权继续有效；出资不实总额占该股东总投资5%及其以上的，全额清算，增加的10%表决权失效，今后不再增加该股东“创业股本”。
（3）拆细流通股时点后，拟分配利润（包括送、转赠股本）由公司扣留适当部分。其余部分按实际股本分配。
（4）拆细流通股时点后，经过三个会计年度，保有“增加的10%表决权” 的实际股本数，按三个年度中最低“年净资产收益率”增加“创业股本”（因行业景气原因亏损不减少原实际股本数）、原“增加的10%表决权”同时失效、补发增加的“创业股本”比例对应的分配利润（包括送、转赠股本）。
（5）受让“增加的10%表决权”股本的股东，继承上述权利、义务。
3、对上市已经满三年的公司，不应当另外考虑非流通股东的“创业收益”。
表面看，拆细流通股时点，没有体现非流通股股东的“创业”收益，要靠流通股价以后“补权”弥补。但是，因为以下原因，大股东实际早已获取了掠夺性的“创业”收益：
（1）拆细时点前始终享有的控股权益，例如人事安排、报酬倾斜、关联交易等等；
（2）IPO前严重虚假评估非货币资产、隐瞒债务、投资不到位、……，虚假投资屡见不鲜。有权威政府官员说过“国有企业上市前评估资产虚假成分超过40%（大意）”！民营企业上市前评估资产虚假成分也不会低多少吧？
（3）多年的掠夺性分红；
（4）拆细时点流通股价除权后，只要公司确有投资价值，股价必定大幅“补权”，个别股票甚至会“填满权”、“增权”。与此同时，原来的流通股股东估计仅仅是总体“回本”而已；
拆细后除权的流通股价如果继续“贴权”，恰恰是市场证明了非流通股东的产业、或资产、或“团队”没有投资价值、或者投资价值低，不存在“创业价值”。原来的非流通股东当然不应当享有“创业收益”。
（5）相对于绝大多数流通股股东在拆细时点前的巨大亏损，即使拆细时点没有体现大股东的“创业收益”，仍然不失公平。
4、依照“民事法律责任以恢复受害人被侵害权益为目的”的法理，研究非流通股东的“创业收益”，不得对抗、拖延“首先按实际投入公司资本比例调整股本比例、恢复合法状态”。

九、B、H股股东权益保护问题
对A+B、A+H公司解决股权分裂问题，本文建议：
1、维持原B、H股本数不变、占公司总股本比例不变。
2、对原非流通股本、流通A股两类股本：
（1）按两类股本实际投入公司资本总比例重新确定两类股本之间总比例。
（2）按重新确定的两类股本之间总比例和原来两类股本总数，重新确定两类股本数。
（3）按重新确定的两类股本数与原来两类股本数的各自比例重新确定各股东股本数。

十、行政主导纠正“高溢价+半流通”的法律责任、权力、义务
1、政府对流通股东财产损失负有连带返还、赔偿责任
　　《行政许可法》第七条规定“公民、法人或者其他组织……合法权益因行政机关违法实施行政许可受到损害的，有权依法要求赔偿”；第七十六条规定“行政机关违法实施行政许可，给当事人的合法权益造成损害的，应当依照国家赔偿法的规定给予赔偿”。
　　《国家赔偿法》第四条规定“行政机关及其工作人员在行使行政职权时有下列侵犯财产权情形之一的，受害人有取得赔偿的权利：……（四）造成财产损害的其他违法行为”。
“行政主导高溢价+行政强制半流通”是违法行政许可；“高溢价+半流通”对流通股东造成严重的财产损害。政府应当承担国家赔偿责任。
但是，非流通股东依据违法的行政许可，实施了侵权行为、实际侵占流通股东合法财产。所以，政府对流通股东财产损失只负有连带返还、赔偿责任。
2、政府做为庞大的上市公司国有股权所有人，因“高溢价+半流通”严重侵占了流通股东合法财产。所以，各级财政对上市公司国有股本的民事责任应当承担分级返还、赔偿责任。
3、依照《行政许可法》第八十三条规定，证监会应当宣布停止执行A股“高溢价+半流通”行政许可。
　　比照《行政许可法》第六十九条“有下列情形之一的，作出行政许可决定的行政机关或者其上级行政机关，……依据职权，可以撤销行政许可：（五）依法可以撤销行政许可的其他情形。……依照本条第一款的规定撤销行政许可，被许可人的合法权益受到损害的，行政机关应当依法给予赔偿”的规定，撤销违法的“高溢价+半流通”部分行政许可内容：
（1）类似1.12元=36.68元侵权状态，必然依法自动恢复到1.12元=36.68元/32.75初始合法状态。真正合法保护了流通股东合法权益。为避免混乱，证监会应当规定同一的“返还股本”方式。
（2）非流通股东合法权益未受到任何损害，不存在行政机关赔偿责任。对于IPO后合法获得非流通股本的，财政应当分级赔偿国有股出让价与IPO前成本价的差价；法人股由政府研究单独办法。
（3）同时颁布下列行政许可（指引）：
改选董事会；新董事会组织清产核资，查实、清偿非流通股东虚假投资、抽资、掏空公司行为；必要时再次调整股本比例 ；准许原来的非流通股按法律规定的公告制度流通；同时推出做空机制；今后“老股”再融资、“新股”IPO及上市，均直接按“市场化寻价+全可流通+做空机制”标准办理。

十一、驳若干错误观点
1、“流通股东暴发”论
有人说用友软件按36.68元/1.12元=32.75比例拆细流通股，流通股东会“暴发”。
该论点没有认识到：
首先，不论流通股价如何波动，单位流通股本对应公司的合法权益始终是36.68元。
其次，不论流通股本如何换手，流通股东对应单位流通股本的权利、义务，始终是继承法律关系。继承下跌风险的同时也有权继承上涨收益。
最后，该观点并没有实际计算。即使现价16元购得用友软件流通股，按32.75比例拆细流通股后，不论流通股价格如何飞涨，仅仅按2003年度分红资料计算，16元流通股价收益率，最高只能接近王文京等人16元资本投资收益率的30%。
2、“非流通股东吃亏”论
有人说“拆细流通股”绩优公司非流通股东会吃亏。
除上项理由外，流通股东既然应当承担ST、三板公司厄运，为什么不应当共同享有行业景气效益、公司成长性预期呢？
公司绩优，并不是非流通股东绩优，而是全体股东的绩优。
3、“上市公司国有股帐面净资产全民所有”论
连某些“权威经济学家”也持这种观点。这种观点实际是把A股市场流通股东为一方、政府和非流通股东为另一方的矛盾，故意歪曲为“股民”与“人民”的矛盾。
以伊利股份为例，且不论2002年8月以前的“圈钱”。2002年8月，公司每股净资产近5元。2002年8月，按每股16元配股，公司每股净资产上升4元多，接近9元。第一大股东呼和浩特市财政局半年后每股10元全部“转让”。配股后每股增值的4元，就是呼和浩特市财政局与股民的矛盾，不是“人民”与“股民”的矛盾。
4、“老股老办法、新股新办法”论
这也是忽略、回避、否认“‘高溢价+半流通’违法、‘高溢价’侵权”的法律责任前提；“A股市场”，是既有1400只A股的“集合”。抛弃既有1400只老股及其对应的1400个公司的办法，都不是研究如何解决“A股市场”问题。是典型的“非A股市场”理论。
5、“补偿市场”论
这种论调，还有模有样地“计算出补偿额6000亿元人民币”。为什么流通股东总亏损一万多亿元，就该补偿6000亿元，而不是5000亿元、一万亿元呢？法律依据、法理依据是什么呢？
就算国有股圈钱是政府圈钱，该“国家补偿”。那么，王文京等民营非流通股东圈钱，为什么要财政掏腰包补偿股民呢？这不是故意刺激全国人民对股民的反感吗？
“补偿市场”论，违背起码的社会救济理论。社会救济包括有严格法律规范的司法救济、行政救济、责任赔偿、慈善捐助等。还有无法律规范的自愿补偿、友情扶助等。“补偿市场论”算哪一种？
每个上市公司的《招股说明书》及《公司章程》都是一个“合同”，一个独立的“民事法律关系”。其后再融资是“民事法律关系”的延续。“国家补偿市场”，法律依据是什么？如何操作？！

请法律专家给予评析.