防止疯狂抛售的一种方法

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在AIG引起的各种喧嚣声中，我们忽略了最重要的一个教训：AIG失败是因为它在既没有补偿措施，也没保护的情况下有出售了大量了的信用违约掉期（CDS）。我们从中应该学到，CDS是一种有害的金融工具，其用途应该被严格规范：只有持有其所包含的债券的个人或机构才能购买。制定这样一个规则能让 CDS的失去毁灭性，价格下跌。同时也会在不取消任何一个合同的同时减少AIG的损失，从而为美国财政部节省下大量的金钱。

CDS是为了给不偿付债券提供保险而产生的。因为可以交易，它就变成了可以投机的，一种对一个公司或国家情况恶化的看跌凭单。而其有害性来自于这种投机往往能自我确认。

到2008年大跌前，主流的观点——被称之为“有效市场假说”——宣称：金融工具的价格准确地反映了所有可及的信息（即客观现实）。然而，这并不正确。金融市场并不是关于现实的，而是关于未来——一种预测而非知识的。因此，我们必须认识到金融市场总是提供对未来扭曲的预测，而且金融市场价格的变动可能影响到价格所反映的客观现实（我把这样的反馈机制称之为“自反性”）。并以这样的新框架来理解金融市场。

依据这种新的框架，CDS有害的本质可以用三个步骤来解释。第一个步骤是承认在股市做多和做空的风险以及回报都不对称。多头的损失会降低其承受的风险，而空投的损失则会使之升高。其结果就是，多头在做错的时候会比空头耐心。这一不对称性是空头的一大障碍。

第二步是认识到CDS市场为做空债券提供了一个便利的途径，但其风险和回报的不称性正相反。以购买CDS合同的方式做空债券的风险有限，但潜在利润几乎无限。反过来，出售CDS只能获得有限的利润但是事实上具有无限的风险。这种不对称性鼓励人们做空，这又成了对CDS中的债券的卖压。CDS是可以交易的，因此趋向于和可以随时卖出的欧式凭单一样定价，而不是像美式期权一样，只有当有人不还债时才能拿到钱。而这一点又让其负面效应更加突出：买入CDS 的人并不是因为期待偶尔有人还不上债，而是期望CDS能在市场条件恶化时增值。

AIG认为，它们是在给债券做保险，因此，它们认为CDS被严重高估。事实上，他们是在卖出看跌凭单，并且，他们严重低估了其风险。

第三步是认识到自反性——也就是金融工具的定价错误可以影响到市场价格应该反应的市场的根本。对金融机构来说，这一现象更加显著：他们的商业能力依赖于大众的信任度，而其股票和债券价格的下跌会增加其成本。这意味着疯狂抛售金融机构的股票和债券是一种自我确认性的事件。

把上面三点结合起来，我们就非常清楚AIG，贝尔斯登，雷曼兄弟以及其它一些机构，是被相互放大，相互强化的卖空股票以及买入CDS的空头浪潮所毁灭的。取消了提价交易规则，人们就可以无限制地做空股票。如果这种只允许在股价上涨时做空的规则还在的话，就能延缓疯狂的抛售。而CDS市场推动了对债券的无限制地抛售。这两者结合起来是致命的，而AIG没能看到这一点。

许多人现在辩称：CDS应该在被规范化的交易所交易。而我坚信，CDS是有害的，它应该只在拥有债券的人之间交易，而不应该成为有人在某个国家或公司身上投机的工具。这样的准则需要国际性的协定和联邦的立法来实现。有了这样的条约，CDS的买压就会很大程度上消失不见，待售的CDS就会掉价。其间接的好处是，美国财政部就可以节省下援救AIG的一大笔钱。

http://www.yeeyan.com/articles/view/38010/46286

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